華安證券（600909）股份有限公司王強峰,潘寧馨近期對萬華化學（600309）進行研究并發布了研究報告《TDI供需趨緊價格上漲，聚氨酯及新材料產能逐步落地》，給予萬華化學買入評級。
萬華化學
主要觀點：
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事件描述
10月24日，萬華化學發布2025年三季報，實現營業收入1442.58億元，同比下降2.29%；實現歸母凈利潤91.57億元，同比減少17.45%；實現扣非歸母凈利潤91.01億元，同比減少16.72%；實現基本每股收益2.92元/股。其中，第三季度實現營業收入533.24億元，同比/環比5.52%/+11.48%；實現歸母凈利潤30.35億元，同比/環比+3.96%/-0.20%；實現扣非歸母凈利潤28.56億元，同比/環比+0.96%/-10.85%。
TDI供應緊張價格上漲，石化板塊產銷量延續增長
聚氨酯板塊：公司25Q3聚氨酯系列產品產量/銷量156萬噸/155萬噸，環比+3.31%/-1.90%，產銷量窄幅波動。2025年三季度聚氨酯系列產品整體價格呈現震蕩趨勢，純MDI和聚合MDI波動較小，TDI和軟泡聚醚價格較大幅度上漲，對業績形成拉動。具體來看，純MDI方面，三季度下游需求總體平穩，供應端進口貨源增加，市場均價在18,300元/噸左右。聚合MDI方面，三季度冰冷、建筑市場需求不及預期，市場均價在15,200元/噸左右。TDI方面，三季度受部分裝置不可抗力、檢修等因素影響，供應偏緊，市場均價在14,700元/噸左右。軟泡聚醚方面，三季度家居行業需求平穩，汽車行業保持增長，市場均價在8,000元/噸左右。展望后市，板塊產銷量有望繼續增長，萬華福建第二套33萬噸/年TDI項目已于2025年7月建成投產，逐步釋放增量；萬華福建MDI將技改擴能新增70萬噸/年，預計2026年第二季度完成。
石化板塊：公司25Q3石化系列產品產量/銷量183萬噸/175萬噸，環比+18.83%/+15.13%，產銷量增長明顯，對沖價格價差下跌影響。25Q3，石化板塊仍處于相對承壓狀態，石化產品整體需求一般，價格以下跌為主，山東丙烯/山東正丁醇/山東丙烯酸/山東丙烯酸丁酯/華東NPG加氫法/山東MTBE/華東LLDPE膜級/華東乙烯法PVC均價同比-6.83%/-20.57%/+0.40%/-15.64%/-24.21%/-19.87%/-12.35%/-12.97%。展望后市，新增產能驅動產銷量增長，2025年初，萬華煙臺25萬噸/年LDPE裝置一次性開車成功；公司參與的合資公司將啟動在福建省福州市建設一套特種聚烯烴一體化設施。公司100萬噸/年乙烯一期裝置從6月3日開始停產進行技術改造，改造周期5個月，改造完成后裝置原料將由丙烷變為乙烷，大大提升盈利能力。
聚氨酯+新材料產能逐步落地，業績成長可期
根據2024年報，2024年底公司MDI、TDI、聚醚年產能380、111、159萬噸。公司有序推進福建MDI以及福建TDI新裝置建設及投產，在建項目投產后MDI/TDI產能將達到450/144萬噸，進一步鞏固規模優勢，未來MDI、TDI供給格局有望繼續向好，在聚氨酯領域，產能+成本均具有明顯優勢。新材料方面，2024年內，POE項目、檸檬醛及衍生物項目、尼龍12彈性體、MQ樹脂已經投產，未來檸檬醛、維生素、香精香料產業鏈將相繼打通。公司三位一體布局，多個項目陸續投放，推動公司新材料業務快速發展。
投資建議
我們預計公司2025-2027年實現歸母凈利潤分別為129.06、164.22180.60億元(原值為143.58、164.98、173.70億元)，當前股價對應PE分別為14.91、11.71、10.65倍，維持“買入”評級。
風險提示
(1)項目建設進度不及預期的風險；
(2)項目審批進度不及預期的風險；
(3)原材料價格大幅波動的風險；
(4)產品價格大幅下跌的風險。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有29家機構給出評級，買入評級28家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為79.39。
